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　　华泰睿想

　　透过“风物”看老本商场“内核”

　　岁首以来老本商场经历诸多里程碑事件，新“国九条”落地、系列编削政策、立异器具守旧、交投历史新高、ETF高出主动，从“风物”看“内核”，关注政策的“表”与背后的“里”，老本商场底层逻辑已发生变化。当今监管层正从上至下建立青睐投资功能的更生态，打造资金-投资-资产的正向轮回，是与以往不同的新鲜模式。证券公司看成老本商场迫切中介，政策向好奠定行业经营底部基础。经纪/两融放量、投资弹性、并购业务增长，估量25年将有较好的利润弹性。行业估值处历史中位、公募仓位有普及空间，建议关注优质龙头、并购重组主题、经纪与投资功绩弹性更强等公司的树立机遇。

　　中枢不雅点

　　关注老本商场三大“新”变化

　　顶层假想画图编削“新蓝图”，从上市进口、公司质料、退市管制等全所在构建生态，侧重老本商场投资功能的建设、保护投资者正当权益。基础夯实、政策转向，“924”政策组合拳发力，商场迎来交投“新风物”，日成交额峰值创历史新高3.5万亿、11月于今基本保管2万亿以上水平、两融诞生至1.79万亿、股票ETF限制高出主动权益，增量资金不绝流入，“提振老本商场”奏效显耀。商场回暖，证券公司经营改善，政策饱读吹并购重组，行业拥抱“新时势”，并购重组干线或将联贯全年、持续演绎，商场皆集度普及、强人恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

　　从“政策底”—>行业“经营底”

　　前三季度商场波动加重，券商经营功绩承压，9月末政策组合拳发力，权益商场回升、景气度大幅回暖，从“政策底”—>证券行业“经营底”的旅途较为了了。Q4以来生意持续活跃，11/5-11/8日成交额站稳2万亿平台，两融余额诞生至2021年末水平，且股票ETF商场持续放量，大资产管制业务有望迎来持续诞生。受益于二级商场回暖，权益投资体现较强弹性。投行方面，IPO业务已处于相对底部，并购重组持续放量、收入孝顺或将进一步普及，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加快，且仍有较强的头部皆集效应，畴昔将是龙头熨平周期、增重利润的迫切门路。

　　估量行业25年净利润同比+25%

　　瞻望2025年，成交有望接续保持活跃，投资者信心诞生驱动融资余额接续普及，中性假定下日均股基成交额和两融余额有望达到1.3万亿元和1.8万亿元，行业经纪、利息净收入有望展现较好的弹性。投资业务有望接续受益于二级商场回暖，驱动功绩增长。投行方面，IPO下行空间有限，同期并购重组业务有望平滑投行收入波动，促进投行功绩从低位诞生。成本端，行业降本增效估量持续，驱动总成本率进一步下滑。中性假定下咱们估量行业2025年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商将体现更强弹性。

　　主办政策与基本面共振树立机遇

　　本轮政策定调较高，有望不绝从上至下推动、保持政策持续性，同期生意放量驱动形成政策利好+功绩改善的正反馈轮回。24Q3偏股型基金的券商仓位环比普及0.35pct至0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10/8有所回落，戒指11/8券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数，建议关注板块行情分化后的结构性契机，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、统一戒指或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

　　风险领导：政策守旧不足预期、商场景气度不足预期。

　　正文

　　中枢不雅点：主办政策与基本面共振拐点

　　老本商场底层逻辑已发生变化。监管层画图编削“新蓝图”，从上市进口、公司质料、退市管制等全所在构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。基础夯实，政策转向，“924”政策组合拳发力，商场迎来交投“新风物”，日成交额峰值3.5万亿、11月于今基本保管2万亿以上、两融达1.79万亿、股票ETF限制高出主动权益，“提振老本商场”奏效显耀。商场回暖，证券公司经营改善，政策饱读吹并购重组，行业拥抱“新时势”，并购重组干线或将联贯全年、持续演绎，商场皆集度普及、强人恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

　　证券行业经营基本面触底回升。前三季度商场波动加重，券商经营功绩承压，9月末权益商场回升、景气度大幅回暖，“政策底”—>行业“经营底”旅途了了。Q4以来生意持续活跃，成交额站稳2万亿平台，两融余额诞生至2021年末水平，且股票ETF商场持续放量，资产管制业务有望迎来持续诞生。受益于二级商场回暖，权益投资体现弹性。投行方面，IPO 下行空间有限，并购重组收入孝顺或将进一步普及，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加快，且仍有较强的头部皆集效应，畴昔将是龙头增重利润的迫切技艺。

　　主办政策/基本面共振树立机遇。咱们预测，中性假定下行业25年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商体现更强弹性。24Q3偏股型基金的券商仓位环比普及0.35pct，树立比例0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10月8日阶段性峰值有所回落，戒指11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。咱们合计，后续老本商场利好政策有望不绝从上至下推动，呵护商场沉稳运行。建议关注板块行情分化后的结构性契机，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、统一戒指或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

　　关注老本商场的三大“新”变化

　　老本商场底层逻辑已发生潜入变化，顶层假想画图编削“新蓝图”，从上市进口、公司质料、退市管制等全所在构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。基础夯实，政策转向，“924”政策组合拳发力，商场迎来交投“新风物”，日成交额持续超2万亿、两融打破1.7万亿、股票ETF限制高出主动权益，“提振老本商场”奏效显耀。商场回暖，证券公司经营改善，行业迎来“新时势”， 并购重组干线或将联贯全年、持续演绎，商场皆集度普及、强人恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

　　顶层编削“新蓝图”

　　政策组合拳“表”背后共同的“里”。现时老本商场迎来国度策略层面的编削，新“国九条”画图编削蓝图、政事局会议提议“用功提振老本商场”、央行两项立异货币政策器具、证监会等系列配套举措，政策背后的“里”是夯实老本商场耐久健康发展的轨制基础，建设“资金-投资-资产”的正向轮回。本轮变化是比拟以往不同的崭更生态，政策并非脉冲式、而是持续呵护，畴昔守旧性政策可期。

　　新“国九条”奠定编削道路蓝图。2024年4月12日，国务院出台《对于加强监管驻扎风险推动老本商场高质料发展的些许认识》（新“国九条”），这是时隔10年后国务院文献中第三次明确着眼于老本商场，前两次文献差别出台于2004年1月和2014年5月，老本商场的发展表述从2004年的“编削盛开和清爽发展”、2014年的“健康发展”到本次的“强监管、防风险、促进高质料发展”，中枢想想和主要任务发生显着变化。

　　针对上市公司，差别从准入监管、持续监管、退市监管，全方面、无流毒完善监管体系，从上市公司的角度普及老本商场质料、优化商场生态、珍惜投资者的利益。针对机构监管，指令行业机构树馈遗确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。守旧头部机构通过并购重组、组织立异等方式普及中枢竞争力，饱读吹中小机构各异化发展、性格化经营，强调券商并购重组对行业时势的影响。针对生意监管，完善对相等生意、驾驭商场的监管，加强对高频量化生意监管，制定私募证券基金运作限定，严厉打击扯后腿商场的犯科违纪步履，珍惜公开平允平允的步骤。

　　老本商场发展效力加强投资功能。畴昔老本商场侧重融资功能，当今编削定位越发青睐投资功能建设、加强投资者保护。新“国九条”明确“到2035年，基本建成具有高度恰当性、竞争力、普惠性的老本商场，投资者正当权益赢得愈加灵验的保护”。畴昔老本商场将严把上市公司质料、饱读吹促进已上市公司分成回购、限定违纪减持，并对合乎退市条款的公司应退尽退，打造更为完善健康的商场生态；构建行政、民事、刑事三位一体的追责体系、完善立体化监管，增强老本商场法治建设，夯实耐久健康发展的生态基础，也对投资者利益保护进一步强化。

　　政事局会议定调“用功提振老本商场”。2018年以来，政事局对老本商场定调主要围绕健康发展、沉稳运行、驻扎风险的主题张开，强调老本商场编削。况且，在政事局会议定调后，均有围绕融资端、投资端、生意端的配套政策出台。如2019年，科创板落地、两融限定优化、扩大股票期权试点；2022年，完善上市公司重组办法、出台个东谈主待业金/完善转融通限定、科创板作念市/扩大两地互联互通。2023年7月，政事局会议初次提议“活跃老本商场”；2024年9月，再次提议“要用功提振老本商场”。中央层面的定调具有显耀的策略高度，老本商场呵护性政策将持续出台。

　　两项立异货币器具为商场提供耐久守旧。10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛晓喻推广两项结构性货币政策器具：证券、基金、保障公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。这是央行初次创设守旧老本商场的结构性货币政策器具，是老本商场历史性的立异举措。互换便利（SFISF）首期总和度5000亿元，首批参与的证券、基金公司共20家，央求额度超2000亿元，总和度畴昔视情况再扩大。具有逆周期转机作用，指令参与机构在商场波动中充分阐述“压舱石”作用，灵验促进机构投资者阐述清爽器作用和增强老本商场内在清爽性。再贷款器具首期额度3000亿元，畴昔视情况扩大限制，将灵验提振股票商场增持回购体量，有助于拓宽商场增量资金、提高上市公司质料和流动性，促进商场订价机制的灵验性，推动老本商场耐久清爽发展。

　　“资金-投资-资产”正向轮回渐渐形成。从国外进修老本商场教化看，“天时地利东谈主和”共同铸就完善的生态。资金端，80年代开动兴起的401（k）、IRA恭候业金运筹帷幄，为权益商场提供滚滚不竭的资金供给；投资端，诉讼轨制健全、对中小投资者利益保护到位；资产端，上市公司“倚势凌人”常态化，指数按时诊疗使得指数能充分体现中枢资产的价值。当今我国也已渐渐构建“资金-投资-资产”正向反馈轮回。央行立异货币政策器具、机构/零卖资金共同推动ETF大发展，同期栽植保障/社保等耐烦老本，提供耐久资金增量；完善老本商场投资功能，加强投资者利益保护；推动上市公司分成回购、市值管制，饱读吹并购重组，进一步普及资产端举座质料。

　　商场交投“新风物”

　　“924”政策组合拳为老本商场注入新动能。政事局会议定调高、多部委妥洽举行发布会、货币财政政策双发力，指令投资者形成乐不雅预期。商场迎来交投“新风物”，日成交额历史峰值打破3．4万亿、11月于今基本保持2万亿以上，两融打破1.7万亿、股票ETF限制打破2．7万亿、高出主动权益，“提振老本商场”奏效显耀。追忆历史券商板块行情，政策转向是催化剂、资金流入是能源源。

　　商场交投景气度迈向新高度。9月24日央行晓喻创设两项货币政策器具，守旧老本商场，显耀提振商场心绪，商场交投景气度赶紧回升。9月30日和10月8日差别打破2.6万亿元和3.4万亿元，一语气创历史新高。同期，日换手率彰着普及，10月8日逾越9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的生意日。零卖客户跑步入场，10月开户为年内最高，新开户数685万户（含股票、基金），月度环比加多275%，同比加多484%；工银个东谈主银证转账指数最高达54.88。杠杆资金雷同加快入场，融资买入额及融资单日净增长连创历史新高。其中9月30日和10月8日差别净增长459亿元和1，075亿元，一语气创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额雷同创下历史新高，9/30、10/8、10/9差别达2，846、3，314、4，064亿元。

　　主动权益削弱、股票ETF是迫切增量。2019-2021结构性行情推升收奏效应，主动权益基金平均收益率差别为41%、51%、9%，显耀高于股票指数基金和沪深300指数，份额由1.67万亿份增长1.2倍至3.75万亿份。2023以来商场波动加大+ETF“挤出效应”导致主动权益基金持续净流出，其中23Q4、24Q1、24Q3三个季度的净赎回份额均超千亿份，24Q3末主动权益基金份额下跌至3.21亿份。对比而言，ETF具有低费率、代表性强、容量大等上风，机构化趋势显耀、零卖端招供度普及，赢得快速发展。一方面，新“国九条”明确提议，建立ETF快速审批通谈，推动指数化投资发展，从顶层假想层面赐与饱读吹。另一方面，政策组合拳推动商场大涨、股票ETF限制快速普及。24Q3末全商场股票ETF达2.7万亿，较岁首+1.3万亿，接近翻倍增长，举座已高出主动权益限制。此外，股票ETF换手率显耀回升，10月股票ETF成交额达历史新高2.7万亿，月度换手率回升至99%，推动商场交投景气度普及。

　　政策催化、持续性依赖正反馈轮回。复盘2005年来的10余次券商板块行情（《券商复盘：溯本清源，演绎分化》，2024/10/18），中枢的驱动为老本商场/证券行业守旧性政策以及对一揽子政策的预期，且常常在商场处于相对低位时激勉投资者心绪的转向。行情持续性有所分化，小行情常常持续1-6个月，板块最甘愿幅皆集在20%~50%把握；系统性行情，如2006-2007、2014-2015年，则可长达10个月~接近2年，其中06-07年的板块最甘愿幅逾越1000%，当先沪深300区间最甘愿幅近700pct；14-15年的板块最甘愿幅250%+，相对沪深300逾额逾130pct。两段系统性行情的共同点是，行情启动前商场均处于较低位置，景气度不足，重磅编削政策带动心绪拐点、烽火行情，随后生意放量，券商投资、经纪业务收入迎来较强的弹性预期，产生正反馈轮回，走出持续性行情。此外，券商板块的逾额收益与全商场成交额有较强的关系性，成交额放量时，将推动券商板块逾额收益普及。

　　证券行业“新时势”

　　监管饱读吹并购重组、栽植一流投行。昨年底中央金融使命会议提议“栽植一流投资银行和投资机构”，本年3月证监会明确“到2035年形成2-3加具备国际竞争力与商场引颈力的投资银行”，4月新“国九条”明确守旧头部机构通过并购重组、组织立异等方式普及中枢竞争力。6月“科八条”提议更淘气度守旧并购重组。9月证监会对并购重组进行多项打破性安排，如守旧“A并A”的上市公司摄取合并。监管对于并购重组、头部券商整合气魄积极，畴昔行业供给侧编削或将提速，龙头效应愈发深化。

　　本轮券商并购潮与以往有所不同。回溯历史四轮券商并购飞腾，每一轮的出现都受到政策监管推动和宏不雅经济影响。第一轮为1995-2001年，为处置混业经营下金融风险隆起，露馅挪用客户保证金、暗里互为融通款项、老鼠仓、内幕生意等各样众多风物，出现“分业经营”并购潮。第二轮为2004-2006年，部分券商被国度政策性投资公司以行政注资的方式赈济，部分券商则被优质同行券商并购，即“概述治理”并购潮。第三轮为2008-2010年，积极处置“一参一控”问题，推动证券行业运营愈加步骤化和清爽化，催生“一参一控”并购潮。第四轮是2012-2015年，政策饱读吹民间老本干预金融业、参与金融机构重组纠正，放宽业务准入，筹议金融机构交叉持牌并守旧金融机构间在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索概述经营，推动“商场化”并购潮。追忆历史可知，前三轮并购主要系“处置问题”、偏行政化，第四轮并购诚然商场化、但体量较小。本轮并购的特征是大体量、大鸿沟、大立异，饱读吹头部券商之间并购重组、AH摄取合并的方式亦然历史性立异。

　　国君摄取合并海通打响“第一枪”。9月6日，国泰君安、海通证券均公告有推断打算首要资产重组事项并停牌，国泰君安有推断打算以摄取股方式合并海通证券，并刊行A股股票召募配套资金。本次换股比例1：0.62，生意还为异议股东提供收购请求权和现款遴荐权。合并后，公司财务数据位居行业前线，零卖、机构和企业客户限制名次行业第一。从总量数据上看，合并后公司总资产打破万亿东谈主民币达16252亿东谈主民币，归母净资产和净老本均位列行业第一；从业务方面看，公司的营业部数目、IPO承销限制、利息净收入、融出资金均位列行业第一，其它业务方针也位居行业前三。同期，两家公司的资源资质、业务派司将深度互补。国泰君安和海通证券在基金投顾、基金评价、科创板投行业务、作念市业务、场外养殖品业务、社保基金、基本待业金和企业年金投资管制上存在业务派司和业求实力互补效应。本次合并有诸多真理，一是打响头部上市券商摄取合并“第一枪”，尤其是AH同期上市的公司，本次决策是历史性立异；二是推动行业进一步向头部皆集，强化马太（金麒麟分析师）效应。

　　行业时势有望进一步向头部皆集。因并购重组触及到整个权转机、组织架构诊疗、管制层及职工致合、薪酬激励体系协同等诸多事宜，在统一戒指下的券商更有可行性。行业存量竞争下或将加快旗下券商整合，以推动增强实力。建议关注统一股东或地方国资旗下的证券公司。瞻望畴昔，行业时势有望进一步向头部皆集、倚势凌人的趋势愈发显耀。具有优质股东资源、坚韧概述实力、优秀管制团队和立异打破才智的中大型券商有望渐渐脱颖而出，通过外延推广完了限制效应和协同效应。

　　证券行业经营的底部与期待

　　9月下旬商场景气度快速普及，Q3功绩显耀诞生，行业“经营底”渐渐了了。10月以来生意持续活跃，日成交额不绝打破2万亿，融资余额已高出2022岁首水平，且股票ETF商场持续放量，资产管制业务有望迎来持续诞生。景气度普及同期带来投资功绩的反弹，受益于二级商场回暖，股权投资也有望迎来诞生，估量券商仍将展现较好的投资弹性。投行方面，IPO下行空间有限，或渐渐归附常态化，并购重组收入孝顺或将进一步普及，平滑投行收入波动。奉陪国内景气度回升，国外拓展的脚步有望加快，但估量国际业务仍有较强的头部皆集效应，畴昔将是龙头增重利润的迫切技艺。

　　资产管制：成交放量反弹，ETF有望孝顺增量

　　经纪业务：成交连破2万亿，收入弹性可期

　　9月末以来商场景气度赶紧回暖，零卖客户跑步入场，增量资金后劲较大。据中国基金报，自9月24日以来，大多量券商的开户数从线上到线下均有彰着增幅。其中，星河证券的非现场开户数呈现大幅增长，十一黄金周时分的日均开户数约为以往的两倍；东吴证券国庆假期7天的预约新开户达到了9月30日本日开户量的3-4倍，靠拢行情启动前日均新开户的20倍，预约新开户为昨年国庆时分的31倍。结构上，以“95后”和“00后”为代表的更生代开户，畴昔入金的后劲较大。从工银转账指数也可不雅察零卖端入金关爱，9月27日、9月30日、10月8日曾差别达到7.0、16.7、54.88。

　　奉陪资金加快入场，24Q3末大券商客户资金进款遍及普及。9月末零卖投资者新开户关爱较高，增量资金持续入场，期末大券商客户资金进款遍及增长，算计环比+30%。中信期末客户资金达2636亿元，名次大券商第一且当先第二名较多（国君，1764亿元），Q3环比普及32%。申万、招商Q3环比增幅当先，差别普及636亿元、441亿元，环比差别+93%、+58%。

　　成交显耀放量，9/30和10/8单日成交额连创历史新高，且尔后恒久保持在万亿以上。9月24日商场心绪显耀回暖，当日A股成交额为9000余亿元，较6月以来的日均约6300亿元彰着普及。9月25日A股成交额时隔98个生意日后重回万亿，尔后于今恒久保持在万亿以上，9月30日和10月8日更是一语气创下历史新高，差别打破2.6万亿元和3.4万亿元。A股日换手率彰着普及，10月8日逾越9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的生意日。10月以来，成交依然保管高位，戒指11/7已有12个生意日成交额打破2万亿。

　　日成交额连破2万亿，股基成交市占率较高的券商有望优先阐扬出较好的功绩弹性。9M24日均股基成交额同比-9%，大券商经纪净收入随市波动，9M24算计同比-14%。但10月以未来成交额持续保管在万亿元以上，11/5-11/8一语气打破2万亿元。奉陪成交放量，经纪业务有望迎来持续诞生，市占率较高的券商有望优先阐扬出高功绩弹性。

　　代销业务：ETF放量有望孝顺收入增量

　　股票ETF放量，A500关系居品销售火热，有望孝顺代销收入增量。股票ETF份额和资产净值较岁首大幅增长，10/8资产净值打破3万亿元，现时有所回落，戒指11/7为2.97万亿元，较岁首的1.45万亿元完了接近翻倍增长。10月15日首批A500 ETF上市以来份额持续增长，同期各家A500 ETF聚拢基金已集体讲述，部分居品已提前终端召募，反应现时投资者对中枢宽基指数基金的认购关爱。咱们合计，畴昔奉陪ETF商场持续放量，有望进一步增厚券商生意、代销业务收入。

　　老本中介：融资持续增长驱动收入诞生

　　杠杆资金加快入场，融资买入额连立异高，余额持续普及。商场景气度回升驱动投资者风险偏好快速诞生，融资资金也在9月24日以来加快入场，融资余额自9月23日的13，610亿元快速普及至10月14日的15，780亿元，其中9月30日和10月8日差别净增长459亿元和1，075亿元，一语气创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额雷同创下历史新高，9/30、10/8、10/9差别达2，846、3，314、4，064亿元（2015年5月最高点为2691亿元），占股票成交额的比例保持约11%。

　　11/7融资余额已高出2022岁首水平，利息净收入有望迎来诞生。9M24大券商算计完了利息净收入106亿元，同比-37%，仍有承压。同期部分大券商完了信用减值损失转回，对净利润正孝顺，主要系奉陪商场高涨，融资类业务预期风险下跌，减值损失相应转回。现时杠杆资金加快入场，融资余额持续普及，10月日均余额16，186亿元，较Q3日均14，007亿元显耀普及，11月7日已打破1.77万亿元，高出2022岁首水平（2022年1月日均余额16，901亿元，1月4日为17，190亿元），咱们合计老本中介业务有望迎来持续诞生，孝奏凯息净收入增量。

　　机构业务：投资诞生延续，股权承销磨底

　　投资业务：头部扩表持续，SFISF稳步鼓吹

　　权益商场经历较大波动后快速反弹，主要股指在Q3单季度完了较好涨幅。前三季度权益商场波动较大，岁首指数大幅下行后快速反弹，6-8月景气度再次回落，9月下旬政策组合拳提振商场信心，主要股指大幅上扬。上证指数、沪深300、创业板指Q3单季度差别高涨12.4%、16.1%和29.2%，均收回年内跌幅且较岁首高涨10%~20%+。10月以来主要股指小幅回调，但10M24累计涨幅依然完了较好的同比普及。

　　商场心绪回暖、指数回升驱动投资功绩显耀改善，部分大券商创单季度投资收入新高。权益商场回暖驱动券商投资功绩改善，9M24大券商投资类收入算计同比+31%，Q3单季度算计环比+49%。国君、星河单季度投资类收入均创历史新高，差别为58、38亿元，同比+128%、+228%，环比+126%、+16%；中信单季度投资类收入也处于历史较高水平，达99亿元，稳居头部券商第一，且创2011Q4以来单季度新高，同比+134%，环比+58%。

　　投资扩表延续，大券商24Q3末金融投资限制遍及有所普及，但里面结构切换分化。Q3末大券商金融投资限制算计环比+4%，呈现推广态势。中信、广发、建投、中金增长较为彰着，环比差别+16%、+12%、+9%、+7%，但里面驱动要素不一，结构有所分化。中信金融投资限制增量主要来自生意性金融资产，环比大幅普及1，236亿元（+19%）；建投、中金增量也以生意性金融资产为主，环比差别普及241亿元、269亿元，增幅12%、11%；广发增量则主要来自债权投资过甚他债权投资，环比增长280亿元（+28%），生意性金融资产也有小幅普及，环比增长182亿元（+7%）。海通Q3末金融投资限制下滑较多，环比-15%，主要系生意性金融资产环比-14%。

　　估量固定收益已经投资业务的主要树立办法，养殖品业务步骤发展，限制或保持沉稳。24H1末大型券商投资资产结构仍以固收类为主，其中中信固收类投资限制超2900亿元，领跑行业。权益投资方面，限制千亿级别的券商包括中信和申万，其中中信权益类投资限制超2，000亿元，且主要为非办法性投资。养殖品业务举座呈步骤发展态势，24H1末口头本金较岁首遍及下滑。咱们合计，畴昔固定收益仍将是券商投资业务的主要树立办法且将是投资功绩的主要着手，权益投资持续鼓吹去办法性。同期养殖品业务估量沿着严监管基调步骤谨慎发展，限制或较为沉稳。

　　瞻望畴昔，看好政策持续性带来的投资功绩诞生后劲。本轮政策定位较高，政事局会议首提“提振老本商场”，体现中央对于保管老本商场谨慎运行的决心，咱们合计后续政策或仍有一定持续性。同期，现时日成交额保管高位，商场心绪较为积极，诚然10月上证指数有所回调，但双创50较9月末接续高涨，部分行业、赛谈走出结构性行情，估量券商有望在2024年全年接续展现较好的投资弹性。同期SFISF已落地，首批17家券商获批参与，部分已完成SFISF下的股票增持操作，后续关系资金的使用也有望进一步增厚收入，行业有望在2025年接续迎来投资功绩的诞生。

　　投资银行：股权业务磨底，并购有望放量

　　9M24投行业务仍有承压，但瞻望畴昔，IPO下行空间有限，并购重组孝顺有望普及。大券商9M24投行净收入承压彰着，除广发、星河外，投行净收入均有所下滑，建投、海通、中信投行净收入差别同比下滑62%、55%、46%，降幅居前。10月股权融资业务限制仍有承压，IPO、再融资限制同比差别-41%、-70%，估量短期内券商投行功绩仍有压力。但现时IPO量级已处于低位，接续大幅下滑的空间有限，同期10月20日证监会谈话会说起“统筹推动融资端和投资端编削，渐渐完了IPO常态化”，估量IPO业务压力有望渐渐趋缓。同期监管淘气守旧并购重组，明确将推动更多并购重组案例落地，10月宣告的首要重组事件数显耀普及，并购重组业务有望迎来新机遇，收入孝顺或将进一步普及，平滑投行收入波动。

　　筹议就业：降佣落地背面部有望以量补价

　　生意佣金编削落地，初次费率调降使命已于24年上半年完成。2024年4月公募基金生意佣金新规落地，明确调降公募基金证券生意佣金费率并建立费率动态诊疗机制，缩小佣金分拨比例上限，强化表里部机制握住并明确信息露出要求，是对新“国九条”对于缩小基金行业概述费率要求的贯彻落地。此前证券业协会已下发平均股票生意佣金费率尺度， 2022年全商场平均佣金率为万分之2.62，初次调降已于2024年6月末前完成，调降后被迫股票型基金居品生意佣金费率不逾越万分之2.62；其他类型则不逾越万分之5.24。

　　上半年生意缩量疏通佣金率下滑，24H1券商公募生意佣金收入遍及下跌。24H1券商公募佣金收入算计67.7亿元，同比-30%，完成股票生意总金额9.8万亿元，同比-25%，测算上半年平均生意佣金率约为0.069%，较上年同期下滑0.005个百分点，TOP 15券商佣金收入遍及下滑。

　　短期冲击有望渐渐缓解，头部机构或将以量补价完了收入诞生。短期看，佣金新规落地对券商佣金收入变成一定冲击，但同期，新规步骤了转化支付步履、严禁违纪利益交换等，有助于指令公募行业转头“受东谈主之托、代东谈主搭理”业务本源，并推动证券公司切实加强证券生意、筹议等就业才智建设。中耐久来看，畴昔商场环境将对券商筹议概述实力提议更高要求，故意于券商筹议业务的各异化发展，提供愈加优质的生意、筹议和投资就业，进一步完善行业生态体系，推动资产管制转型。咱们合计，短期费率冲击有望奉陪成交量的诞生渐渐缓解，同期头部机构筹议才智和生意才智当先，畴昔有望通过市占率的普及完了以量补价。

　　投资管制：资管功绩谨慎，股权投资诞生

　　资产管制：功绩谨慎，ETF放量增厚基金收入

　　大券商9M24资管业务净收入限制各异彰着，但同比阐扬相对谨慎，资管限制或持续回升。9M24大型券商资管业务净收入算计同比-6%，阐扬较为谨慎。中信、广发参控股的基金公司中枢竞争力当先，资管净收入体量上风显耀，9M24差别达75亿元、51亿元，且当先其它券商较多。其中中信控股的中原基金Q3单季度完正大利润6.2亿元，同比+29%，估量受益于ETF商场放量增长。从管制限制看，据基金业协会数据，24Q2末券商资管限制企稳回升，算计达6.42万亿元，较岁首的5.93万亿元有所增长。大型券商资管业务限制在波动的商场环境中依然完了相对清爽的增长，24Q2末仅申万、中金较岁首小幅下滑3%和1%。中信券商资管限制达14，564亿元，接续稳居大型券商首位。

　　控股/参股基金公司财务阐扬分化，广发、招商营收利润孝顺持续当先。24H1末公募基金行业总限制达31.08万亿元，较岁首+13%。券商控股/参股基金公司的AUM较岁首也遍及增长，但财务阐扬分化，中金基金、华泰柏瑞基金、中信建投基金、南边基金净利润完了同比正增长；华安基金、博时基金净利润同比基本持平；其余净利润同比均有下滑。从营收孝顺看，广发、招商旗下控股参股基金营收孝顺最高，差别达25.1%、23.3%。从利润孝顺度看，除海通（利润孝顺较高主要系集团净利润大幅下滑）外，广发、招商雷同较高，差别为18.1%、15.8%。

　　瞻望畴昔，券商资管限制估量稳中有增，ETF放量有望驱动头部基金公司功绩诞生。畴昔券商资管限制在去通谈、严控风险的监管基调下持续压降，到2023年末仅5.93万亿元。24Q1末，券商资管限制算计5.98万亿元，较岁首普及0.05万亿元，完了22Q3以来的初次限制回升；24Q2延续增长态势，期末达到6.42万亿元。咱们合计，连年来券商资管转型鼓吹已较为完善，畴昔有望接续保持稳中有增。同期，岁首以来ETF居品显耀放量，Q3末股票ETF资产净值2.74万亿元，较岁首增长1.28万亿元（+88%），较Q2末增长9235亿元（+51%）。ETF龙头中原基金Q3完正大利润6.2亿元，同比+29%。奉陪老本商场生态的不绝完善，现时主被迫居品收益率各异收窄，被迫居品致使在商场波动中阐扬出更好的回撤戒指才智。咱们合计，ETF的费率上风和生意纯真性上风有望进一步放大，而ETF商场放量有望驱动头部基金公司功绩诞生，进而传导至券商母公司，促进资管功绩增长。

　　股权投资：受益于商场回暖，功绩诞生可期

　　双创板估值快速普及，受益于二级商场回暖，股权投资功绩有望迎来诞生。24H1私募子公司AUM稳中有升、功绩阐扬分化；另类子公司利润波动，跟投承压。但Q3末股票商场景气度快速抬升，科创50、创业板指单季度高涨22.5%、29.2%，驱动券商股权投资和投行跟投神志估值诞生。10月以来科创板、创业板依然保持高涨趋势，戒指11月8日科创50、创业板指差别涨17.6%、6.7%，估量Q4券商股权投资功绩仍有弹性，瞻望2025年或将持续诞生。

　　国际业务：龙头强化布局，头部皆集延续

　　大型券商香港子公司24H1营收利润限制分化彰着，但同比遍及增长，头部利润孝顺普及。从香港子公司营业收入看，24H1头部券商当先其余券商较多。从利润看，24H1除4家之外，其余均处于2亿元及以下；海通国际净失掉折合东谈主民币约26.4亿元，对集团净利润负担彰着。从同比变化看，大型券商香港子公司功绩遍及有所增长。从利润孝顺看，头部券商香港子公司对集团的功绩孝顺显耀普及。

　　“一带沿途”策略强化内地同中东、东南亚等金会通作，券商加大布局“小而好意思”商场。连年来多家券商进驻东南亚商场，一方面，东南亚与国内地缘亲近，具有一定的共同文化基础、共同交游基础和密切的经贸关系，国际业务开展成本相对较低。另一方面，妙手口基数以及年青化东谈主口结构决定了东南亚享有隆起的东谈主口红利，坐褥要素成本便宜、制造业发展上风彰着，宏不雅经济发展出路精深，亦带动了证券商场的性格化发展。同期，中东地区当然资源丰富，阿联酋等地有精深的敷裕东谈主群基础，老本商场快速发展。但现时中资券商向中东、东南亚商场的业务推广仍处于探索期，中小证券公司布局彰着不足，畴昔已经中资券商出海的重心布局办法。

　　瞻望畴昔，国际业务估量仍有较强的头部皆集效应，国内景气度回升是国外拓展的基本盘。连年来监管层从上至下鼓吹老本商场双向盛开，“跨境搭理通”业务试点扩大参与机构鸿沟，新增合乎要求的证券公司看成参与主体；同期新“国九条”剔除拓展优化老本商场跨境互联互通机制、拓宽企业境外上市融资渠谈、深化国际证券监管协调，进一步开释对券商拓展国外商场的政策利好信号。现时国内景气度回升增厚券商利润，将成为加大国外业务布局的基础，但国际业务对券商的概述业求实力和境表里一体化管控才智要求较高，估量后续仍将呈现出较强的头部皆集效应。

　　中性假定下行业25年净利润同比+25%

　　咱们对2025年行业在悲不雅、中性、乐不雅现象下作念出以下假定：

　　1． 经纪业务：凭据Wind统计，9M24日均股基生意额9，210亿元，同比-9%，但10月以来生意显耀放量，股票日成交额一语气保持万亿以上，咱们估量2024年全年日均股基生意额10，500亿元。且SFISF及股票回购增持再贷款已落地，关系资金有望持续入市，悲不雅、中性、乐不雅现象下假定2025年日均股基生意额差别为11，000亿元、13，000亿元和18，000亿元。咱们测算2024H1行业股基佣金率为0.0202%，斟酌到畴昔几年行业佣金率保持持续下滑态势，估量2024年全年佣金率约0.0195%，悲不雅、中性、乐不雅现象下假定2025年佣金率差别为0.0190%、0.0193%和0.0195%。

　　2．利息业务：10M24两融日均余额15，068亿元，同比-5%，但10月以来已持续回升，咱们估量2024年全年两融日均余额15，500亿元，悲不雅、中性、乐不雅现象下假定2025年两融日均余额为16，000亿元、18，000亿元和22，000亿元。

　　3．投行业务：凭据Wind统计，10M24 IPO/再融资/债券承销限制差别为528亿元/1933亿元/11.1万亿元，同比差别-84%/-72%/-3%，咱们估量2024年全年差别为600亿元、2，300亿元、12.5万亿元。同期，10月18日证监会主席提议“概述用好股、债、期等各样器具，完善创业投资、私募股权投资‘募投管退’守旧政策”，10月20日证监会谈话会说起“统筹推动融资端和投资端编削，渐渐完了IPO常态化”，咱们估量2025年股权融资业务压力有望缓解，债券承销业务限制或稳中有增，悲不雅、中性、乐不雅现象下假定2025年IPO融资限制差别为1000亿元、1500亿元和2000亿元，再融资限制差别为4，500亿元、5，500亿元和6，500亿元，证券公司承销债券限制差别为12.5万亿元、13.5万亿元和14.5万亿元。

　　4．资管业务：24Q2末行业资管业务限制6.42万亿元，较岁首+8%，企稳回升；24H1行业资管业务收入119亿元，同比+9%。但24Q3单季度上市券商资管净收入同比-4%，咱们估量2024年全年行业资管业务收入同比增速较中期下滑，假定为5%。同期估量2025年行业资管限制延续企稳回升态势，疏通权益商场景气度渐渐普及，资管业务收入有望完了同比增长。假定悲不雅、中性、乐不雅现象下2025年末券商资管业务限制差别为6.5、6.8、7.1万亿元，全年收入差别同比+5%、+7%和+10%。

　　5．投资业务：24H1行业投资类收入826亿元，同比+10%。9月末以来权益商场景气度显耀普及，估量2024年全年行业投资类收入同比+30%。且本轮政策定位较高、具有一定持续性，估量后续还将从上至下推动，提振投资者心绪，悲不雅、中性、乐不雅现象下假定2025年行业投资类收入差别同比+5%、+15%和+30%。

　　6．成本费率：23H1和2023全年测算行业总成本率差别为49.5%和54.7%，24H1为47.5%，同比下跌2个百分点，咱们估量2024全年行业总成本率为51.0%。斟酌到行业机构持续推动降本增效，管制用度有望持续下行，且举座减值风险可控，估量2025年景本端压力进一步缓解，假定悲不雅、中性、乐不雅现象下2025年行业总成本率差别为49.5%、49.3%、49.0%。所得税率均按25%测算。

　　总而言之，估量在悲不雅、中性、乐不雅现象下2025年行业营业收入同比差别+7%、+21%、+45%；净利润同比差别+10%、+25%、+51%。

　　关注优质龙头/并购干线等树立机遇

　　Q3公募基金持仓环比显耀普及，现时板块估值仍处相对低位，关注政策/商场/功绩正反馈轮回下的结构性契机。24Q3偏股型基金的券商仓位环比普及0.35pct，树立比例0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10月8日阶段性峰值有所回落，戒指11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。咱们合计，后续老本商场利好政策有望不绝从上至下推动，同期央行两项结构性货币政策器具带来的增量资金有望渐渐入市，呵护商场沉稳运行。建议关注板块行情分化后的结构性契机，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、统一戒指或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

　　风险领导

　　1）政策守旧不足预期。本轮政策力度是推动商场高涨的迫切能源，若后续政策落地力度不足预期或成果不足预期，可能加大商场波动。

　　2）商场阐扬不足预期。证券公司经纪、自营及老本中介等业务与股市环境高度关系，商场阐扬不足预期将会影响证券公司功绩。

　　关系研报

　　研报：《底部回转，与日俱“新”》2024年11月11日

　　沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

　　汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

　　孙亦欣 接洽东谈主 S0570123070041

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