专题：深切编削、与时偕行——申万宏源2025成本市集投资年会

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　　着手：申万宏源证券金钱管理

　　2024年好意思股在高估值基础上，终了低波动+高求教，历史上较为陌生。欺压2024年12月13日，标普500指数全年发达为高求教（26%），低波动（12.2%），盈利（7.6%）+估值（15.9%）双推广。事实上，2023年一样是低波牛市。昔日两年标普500指数累计收益率达55%，仅次于1995~1996年。相似的宏不雅和产业布景下，好意思股盈利增长保管高位，不同的是现时好意思股估值位置更高（动态PE为25.7x，95%分位数）。高估值并不料味着好意思股短期行将见顶，但改日1年波动率放大、高涨概率下落是历史法规。1997~2000年的好意思股波动率逐年上升，分歧为15.2%、18.7%、18.7%、22.7%。历史来看，好意思股估值分位数参加90%以上后，改日1年的高涨概率为36%，平均收益率为0.2%，中位数为-12.5%。

　　产业周期加快和宏不雅环境肃穆是好意思股保管高估值的基础，AI发展对分娩力的提振是慢变量，2025年好意思股的宏不雅波动风险将高于2024年：1）管事市集逐渐放缓，去通胀参加平台期，好意思联储会给市集带来惊喜照旧惊吓？2024年好意思国恬逸率从3.8%上升至4.2%，管事市集边缘放缓。2024年CPI同比从3.3%下落至2.7%，权衡2025年核心在2.5%以上，节拍向前低后高。2025年好意思联储迎来5年一次的货币策略框架审查，2%的通胀主见博弈将放大好意思债利率波动，进而带来好意思股波动风险。自2023年以来，当好意思债利率在高位区间（4.3%掌握以上）时，利率和股票转为肃穆的负讨论联系。这响应了通胀压力/好意思联储鹰派格调导致长端利率上行至4.3%以上时，高利率驱动对好意思国经济增长产生扼制影响，好意思股在无风险利率以及分子端的影响下驱动回调，反之也是。2）市集对特朗普1.0的旅途依赖或是最大预期差，特朗普2.0有何不同？比拟于特朗普1.0，市集或高估特朗普2.0对2025年好意思国增长的孝顺，特殊是上半年。减税方面，由于共和党在众议院仅以5票的微弱上风胜出，或导致2025年3月减税法案通过国会难度加多。另外，当今好意思国个东说念主所得税和企业所得税税率处于历史较低水平，进一步大幅下调空间有限。关税方面，力度和节拍提前但最终随契机大鸿沟落地，核心影响市集风险偏好和节拍。另外，顽抗通胀照旧特朗普的要紧主见之一，特朗普或通过裁减油价进行对冲。

　　策略风险上升，2025年好意思股是否会有本色性一跌？回撤幅度10%、15%、20%+概率询查：1）10%掌握的回撤，概率较高。好意思股在事迹期前发达活跃，高估值难以得志乐不雅的盈利预期，特殊是上半年增长放缓阶段压力加多回调风险；2）15%掌握的回撤，概率适中。现时好意思联储致力于于达成“软着陆”主见，对管事放缓愈加敏锐。若上半年鸽派格调超预期将导致金融条目宽松，下半年若重新询查加息风险，好意思股回调压力将加大。另外，新财长此前暗示将好意思债刊行久期逐渐拉长，若好意思债拍卖市集承压，好意思股一样面对抛售压力。具体需存眷2、5、8、11月初的财政融资决策；3）20%以上的回撤，概率较低。取决于特朗普关税策略对好意思国以致大家经济的本色性冲击。2018年3月特朗普对中国加征关税，2个季度后，好意思股面对滞胀风险，2018Q4回撤幅度为-20.1%。另外，若特朗普对所有地区征收10%的关税，激励非好意思国度增长压力加重，通过竞争性贬值触发金融风险，一样对好意思股酿成遭殃。如1998年，由于东南亚金融危险爆发，标普500指数Q3一度回撤超22%。但9月~11月好意思联储艰辛降息3次（75bp），Q4快速反弹，全年录得27%涨幅。全年来看，好意思股盈利消化估值照旧中性假定。从下到上来看，标普500指数2025年权衡EPS增速为14%，2026年为12%。潜在的上行风险是：AI应用超预期，分娩力提高的行业凡俗化，鼓舞科技股估值进一步推广。

　　应酬好意思股潜在波动风险，不错诈欺期权休养收益弧线 1）期权策略：在财政融资线路日、好意思联储开会前后、债务上限等要道时点使用配对看跌策略保护股市较大跌幅情形，在发达强势的事迹期前使用领口策略对冲下行风险；2）波动率策略：在市集脸色顶点时，不错诈欺跨式期权（市集的波动）、蝶式套利（期权价钱自己的波动）。

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